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非系統風險與閥門公司最優資本結構

放大字體  縮小字體 發布日期:2014-08-29  瀏覽次數:1
  摘 要 閥門公司經常面臨巨大的非系統風險,而現行的資本結構理論很少涉及非系統風險對融資決策的影響.由此,基于效用無差別定價原理,運用隨機控制和最優停時理論,研究由股權資本持有人決定違約時間的股權價值和債權價值,分析最優資本結構,計算最優破產策略.結果表明:適當的股權和債權的融資組合可以分散閥門公司非系統風險,而對于謹慎型投資者,債權分散閥門公司風險的作用減弱;投資者的風險態度對破產選擇、股權價值有顯著影響,對債權價值影響較小;通過實證估計絕對風險厭惡系數是一個可行的計量方法.
  關鍵詞 資本結構;非系統風險;不完備市場;效用無差別定價
  中圖分類號 F224.0 文獻標識碼 A
  Idiosyncratic Risk and Optimal
  Capital Structure of Corporation
  WANG Xiaolin1, YANG Zhaojun2
  (1. School of Economy, Henan University, Kaifeng, Henan 475004, China;
  2.School of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha,Hunan 410079,China)
  Abstract The company often faces enormous idiosyncratic risk, and the current capital structure theory rarely involves the impact of idiosyncratic risk on the financing decision. Based on consumption utility indifference pricing method and through the application of stochastic control and optimal stopping theory, this paper considered the problems of pricing equity and debt, optimal capital structure and optimal default trigger determined by equity holders. This paper finds that: (1)Appropriate combination of equity and debt provides diversification benefits; The diversification benefits becomes increasingly weaker with a growth of the risk aversion parameter. (2) Risk aversion parameter has a significant impact upon the optimal default trigger and the equity value, but a slight impact on the debt value. (3) It is an feasible econometric method to estimate the absolution risk aversion parameter based on empirical research.
  Key words capital structure;idiosyncratic risk;incomplete market;utility indifference pricing
  1 引 言
  資本結構是指指閥門公司各種資本的價值構成及其比例,其中研究的重心是如何通過優化閥門公司資本結構來提升閥門公司總價值.對資本結構的定量研究始于1958年提出的ModiglianiMiller(MM)定理隨后所有的閥門公司金融理論可以看成是放松MM定理假設條件的擴展,更為重要的是,MM定理提出的無套利定價思想在隨后發展的資產定價理論中得到廣泛應用..作為閥門公司金融理論基石的的MM定理指出:在完美市場本文“完美市場”指沒有稅收、沒有破產成本、完全競爭、沒有摩擦及信息對稱的理想化完備市場.條件下,閥門公司總價值與資本結構無關.Brennan & Schwartz(1978)[1]運用BlackScholes期權定價理論,兼顧閥門公司所得稅和破產成本,建立了閥門公司債權和閥門公司價值的函數關系式,首次對閥門公司最優資本結構進行了嚴格定量的分析.Leland(1994)[2]在Brennan & Schwartz(1978) [1]和Black & Cox(1976)[3]的基礎之上,考慮閥門公司擁有息票支付為常數的永久性債權,在破產條件內生和外生兩種情況下,分析了閥門公司債權與閥門公司價值的函數關系,得出了債權價值、收益差價(yield spread)和最優資本結構的解析解.Leland & Toft(1996)[4]研究閥門公司擁有有限期債權的資本結構,得出了破產概率、信用差價(credit spread)、最優杠桿與債權期限的相互變動規律,分析了信用差價的期限結構.Goldstein et al.(2001)[5]引入收益流服從幾何布朗運動的EBITbased模型,討論了閥門公司擁有永久性債權的動態資本結構問題.Xu & Li(2010)[6]假設收益流服從算術布朗運動,研究在不對稱信息下閥門公司的資本結構、討論債權人的信念更新問題和債券價值,指出算術布朗運動比對應的幾何布朗運動更符合現實,比如很多剛創立的閥門公司開始都是產生負收益流,或者有些閥門公司會出現經營性損失,這些情況都不能用恒取正值的幾何布朗運動表示.
  然而,包括上述論文在內的幾乎所有文獻在討論資本結構問題時,都是基于風險中性或市場完備性假設.應該承認:風險中性假設極大地簡化了問題的復雜性,特別是對于完備理想的金融市場,風險中性定價方法可以得到唯一合理的無套利價格.遺憾的是:資本市場常常不是完備的,如受市場摩擦、信息不對稱等因素的影響,風險中性理論難以合理地解釋許多重要的經濟現象.理論上,風險中性者只關心收益的平均值,完全沒有考慮收益的大起大落可能產生的巨大危害.因而,這種模型下的投資理論會對風險資產給出過分樂觀的定價.這種過分樂觀的風險中性理論價格容易誘導或鼓勵投資者過分冒險投資,一旦碰到不利的局面,就會致使閥門企業破產,進而由于“多米諾骨牌效應”,有可能導致大范圍金融危機.事實上,始于2008年的全球金融危機與這種過分冒險投資有必然的聯系.因此,代替最大收益選擇最大效用作為投資目標是必要的,這也是經濟管理科學的共識.
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