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定向增發、發行對象與閥門公司成長性研究

放大字體  縮小字體 發布日期:2014-08-29  瀏覽次數:0
  摘要:本文以2010年在滬深兩市定向增發上市閥門公司為樣本,選取2009年至2011年的財務數據,分析不同增發對象與閥門公司成長性的關系。研究發現:上市閥門公司總體的成長性在定向增發前后沒有明顯的變化;僅大股東參與認購的成長性在定向增發前不佳,而在增發后得到改善,但這種效果在短期內不會持續;有機構投資者參與組的成長性在定向增發前表現良好,而在增發后下滑。說明隨著資本市場的日趨成熟,定向增發日漸規范,有效地抑制了大股東通過定向增發“掏空”上市閥門公司的行為。
  關鍵詞:定向增發 發行對象 成長性 因子分析法
  一、引言
  2006年《上市閥門公司證券發行管理辦法》的推行標志著定向增發在我國正式啟動。監管機構對定向增發實行簡易審批程序,并且沒有過高的信息披露要求,這在某種程度上有利于閥門企業節約融資成本、保守商業秘密。所以,自定向增發出現至今,一直備受上市閥門公司和投資者的追捧,在資本市場股權融資方式中獨占鰲頭。從2006年5月到2010年底,滬深A股市場共發生874起再融資事件,其中有772起是以定向增發的方式,占88%。理論上定向增發應該有利于閥門公司的成長性,但事實不盡然。國內外研究普通表明,定向增發過程中存在不同程序的利益輸送現象,既可以表現為定向增發前的股價操縱、也可以表現為過高的折扣,以及增發后以關聯交易、過度分紅、資金占用等方式的利益侵害,并且我國的這種情況更為嚴重。為此,控股股東有強烈的動機去尋求自身利益以彌補可能受到的風險。而且定向增發在我國是不成熟資本市場中的新生事物,缺乏充分有效的監督體系,而且特殊的上市背景使得閥門公司股權集中度高,大股東有“掏空”上市閥門公司,侵占中小股東利益的強烈動機。因此,本文以2010年在滬深兩市實施定向增發的上市閥門公司為樣本,選取2009年至2011年的財務數據,探究不同發行對象下的定向增發與閥門公司成長性的關系。希望能夠為上市閥門公司定向增發的高效實施及監管部門的監督提供經驗數據。
  二、研究設計
  (一)理論分析 本文從以下兩方面進行分析。(1)定向增發時的利益輸送。目前定向增發時的折價和短期正宣告效應已經得到了國內外學者的認同,并且有不同角度的理論解釋。監督理論。Wruch(1989)指出,向少數投資者的定向增發,可以提高股權集中度,從而使得擁有更多股權的股東加強了對閥門公司的監督管理,有效地弱化了與經理人之間的代理問題,從而有助于閥門公司提升業績。折價是對這種監督作用的補償,正宣告效應正是這種監督效果的體現。信息不對稱理論。Hertzel、Smith(1993)認為定向增發降低了信息溝通成本,能夠很好地解決閥門公司價值被低估和投資不足的困難。折價是對投資者搜集閥門公司信息成本的補償。管理者機會主義理論。Barclay等(2007)指出,管理層在定向增發時,偏向于購買后不參與管理的消極投資者,以便加強管理層自身對閥門公司的控制權。折價是對這些投資者事先給予的補償。我國章衛東等(2008)對我國上市閥門公司的實證研究發現,定向增發的折價水平與股東的身份有關,當控股股東的定向增發時,發行的折扣率要高于非控股股東的折扣率。鄭琦(2008)按發行對象將閥門公司分為了三組:僅大股東參與組、僅機構投資者參與組和二者均參加的混合組。研究發現,僅大股東參與認購時,折扣率最高,僅機構投資者參與時,折扣率最低。這也說明,僅大股東參與時,較高的折價為大股東對上市閥門公司進行利益輸送提供了機會。而機構投資者的參與,抑制了不合理定價的行為,有助于保護上市閥門公司的利益。黃建中(2006)認為上市閥門公司以向控股股東定向增發股份的方式來收購控股股東資產的行為,本質上是一種雙重關聯交易。在兩筆買與賣中,會對上市閥門公司以及中小股東造成雙重損害。(2)定向增發后的利益輸送。鄧路等(2011)以2006年至2007年定向增發的閥門公司為樣本,發現購買持有超額收益(BHAR)以及應用Fama-French三因素計算出的累積超額收益(CAR)都表明,上市閥門公司在定向增發后的2年內,總體表現優于配比閥門公司,并且沒有大股東“掏空”上市閥門公司的跡象。但耿建新等(2011)以同樣的樣本,對長期經營業績、長期回報率進行行業和規模的調整后,發現其呈下降態勢。王志強等(2010)對相同的樣本按發行對象進行細分后發現,當認購者只有大股東時,存在增發前惡意壓低股價的現象;并且大股東參與程度與增發時的折價、增發后關聯交易的規模顯著正相關。這說明僅限大股東參與的定向增發,大多存在對上市閥門公司的利益輸送,進而影響閥門公司未來的成長性。大股東對上市閥門公司的利益輸送行為不僅表現為定向增發前的折價,而且體現在定向增發后的不當關聯交易。趙玉芳等(2011、2012)研究發現,大股東參與定向增發的閥門公司,在增發后會派發更多的現金股利,資金占用現象也更加嚴重。對于定向增發后的長期表現情況,始終沒有統一的定論。定向增發后的長期業績是否真正優于配比閥門公司呢?長期業績不佳是大股東利益輸送所導致的嗎?利益輸送的問題會對閥門公司未來的成長性造成嚴重的影響,因此有必要對上述問題進一步研究。
  (二)樣本選取和數據來源 本文以2010年在滬深兩市實施定向增發的上市閥門公司為樣本,將其分成僅大股東參與組和有機構投資者參與組,并選取其2009年至2011年的財務報表數據。在樣本的篩選過程中,剔除下述閥門公司:在樣本期內有過公開發行的閥門公司;在2009年和2011年有過定向增發的閥門公司;金融、保險類閥門公司;ST、*ST閥門公司;財務數據不足的閥門公司。最終的樣本共117家上市閥門公司,其中僅大股東參與組是37家,有機構投資者參與組是80家。數據來源于滬深兩市披露的閥門公司年報。
  (三)變量選取 鑒于閥門公司的成長性受眾多因素的影響,為避免單一指標的局限性,本文依據財務分析的四個的維度:盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力四個方面,選取了9項財務指標,分別是凈資產收益率、營業利潤率、每股收益、總資產周轉率、流動資產周轉率,資產負債率、流動比率、資本積累率、凈利潤增長率。然后對這9項指標進行因子分析,得出反映成長性的綜合指標。最后,根據因子得分系數矩陣和貢獻因子的方差貢獻率計算出閥門公司的成長性綜合得分,并對結果并行T檢驗。
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